信用市场四季度投资展望.pptx

KEYPOINTS⚫第一部分:“政策稳+经济好”时期信用债性价比如何? 2020年3季度,货币端趋稳,信用端依然大幅改善,信用债走势好于利率债,中低等级信用债将好于高等级。信用债套息和杠杆策略依然是市场较为一致的选择,信用利差的维持低位的背后主要是信用债杠杆的抬升。复盘每轮经济好政策稳时期:在“政策稳定+经济好”的时期,资金利率抬升放缓,企业基本面改善,套息策略依然有空间,但信用债相对收益明显低于前期。“政策稳+经济好”大概率会切换至“政策松+经济差”或“政策稳+经济差”,信用利差将明显提升,低等级信用债信用利差抬升高于高等级信用债,而此时利率债往往具有较好的投资机会。⚫ 下阶段投资策略:目前信用利差处于历史低分位,低等级信用利差压缩更明显。从历史经验来看,“政策稳+经济好”阶段信用债并未有明显超额收益,而利率债是较好的布局时机。当周期切换后,经济可能出现向下压力,这时信用利差有较大抬升的压力,反而利率债将迎来较好的配置机会。未来信用债应谨慎下沉资质,拉长时间看应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债;考虑到目前货币端依然以稳为主,向下空间不大,依然建议保持适度久期。2结论KEYPOINTS目录⚫第二部分:信用债未来的偿付压力几何?产业债:从未来1年(2020Q4-2023年)的偿付分布来看,产业债的偿付压力主要集中在今年四季度和明年上半年;虽然产业债未来整体的偿付压力有所缓和,但信用债违约趋于常态化的背景下,需要关注产业债的个体分化。尤其是偿付压力较大、资质偏弱、基本面边际有所弱化的民企债,需要保持谨慎;此外对于受“三条红线”政策冲击较大的民企房企债,需要保持更多警惕。城投债:城投债2021年的偿付规模相较于2020年或进一步提升,尤其是2021年3-4月,城投面临的偿债压力较大。虽然4月底以来债市持续回调,但AA+和AA级城投债到期收益率仍然在09年以来历史分位数的25%以下;AA及以上等级城投债(以3年期为例)的信用利差更是处于09年以来历史分位数的15%以下;因此当前时点来看,城投债2021年的偿付压力不减的情况下,投资者仍然需要关注城投债可能面临的估值压力。第三部分:城投:警惕对外担保可能蕴含的或有风险城投的对外担保备受关市场注,源于对外担保可能会使城投平台面临代偿风险,尤其是如果被担保对象为抗风险能力相对偏弱的民企,面临的或有风险可能更高。以城投平台对存量信用债(截至2020年9月30日)的担保为例观察,被担保信用债以私募债为主,且以不可能撤销连带责任的担保类型为主;城投平台对信用债的担保,主要是对内担保和对其他城投等地方国企的担保,%的被担保债券为民企债;城投对存量民企债的担保仅分布在广东、江苏、山东、四川、陕西、吉林、山西等地区。投资者对于城投平台中涉及到对民企债担保、尤其是偏弱资质民企债担保的情况,需要保持更多警惕。3KEYPOINTS目录⚫第四部分:银行永续债:2020年上半年发行数量大增,投资价值如何?2020年以来银行永续债发行数量的大幅增长,主要在于城商行、农商行等地方中小银行的发行放量,2020年以来发行的30只银行永续债中,地方中小银行的发行数量高达22只,%。相较于国有行、股份行等大型银行,城商行、农商行等地方中小银行资本补充的渠道相对较少,永续债成为补充银行资本的重要渠道。在4月以来债市的持续回调下,无论是国有行,还是股份行、地方中小银行,银行永续债的收益率皆在持续攀升。2020年7月以来,非金融机构永续债信用利差在整体压缩的情况下,各类银行永续债的信用利差也在走扩。永续债的主要投资者包括银行资管、保险等。银行资管不受资本充足率的限制,同时银行理财子公司成立后,或将是永续债的主要投资者;银保监会同步放开保险机构投资银行永续债和二级资本债的限制,既有利于保险资金在资产、负债久期方面实现更好的匹配,又能实现银行永续债持有主体结构的优化。预计银行资管、保险等将会是银行永续债的配置主力。在持续回调下,当前银行永续债已经具有一定的配置价值。投资者可以关注国有行、股份行等银行永续债的配置机会,但对于资本充足率相对较低、资质偏弱的地方中小银行永续债,投资者需要保持谨慎。风险提示:贸易摩擦不确定性增加、政策逆周期调控加码、货币政策放松不达预期、信用违约大规模爆发。4相关报告◼20200902识别危与机,把握进与退——信用市场9月投资展望3月以来信用债发行“冰火”演绎的背后——信用策略半月谈炎夏至,觅甘泉,识风险——信用市场8月投资展望高速公路类隐性债务化解知多少?——信用策略半月谈细说永续债:“永续”的“枷锁”,带“刺”的“玫瑰”——信用策略半月谈行至深处,观风测浪——信用市场7月投资展望论“中”字头企业“国企信仰”的可靠度!——信用策略半月谈调整票面利率的“条款陷阱”,你需要