股票并购中目标企业估价的研究及换股比率的确定.pdf

股票并购中目标企业估价的研究及换股比率的确定
周琳张秋生
内容提要本文探讨了股票并购中确定目标企业价值及换股比率的方法。文中阐述了并购前后
目标企业价值的估算方法,并综合考虑兼并溢价和控股权变动等问题,探讨了并购交易中换股比
率的确定方法, 旨在为股票并购的谈判及成交提供一个客观基础。股票并购是指并购方不以
现金为媒介完成对目标企业的并购,。与
现金并购相比,其特点是不需支付大量现金,不会影响企业的现金和负债状况。并购完成后,目
标企业股东也不会因此而失去对企业的所有权。股票并购中目标企业的价值是并购的交易价格决
策和谈判的基础。现有文献多是对换股支付情况下的定价研究,但忽略了兼并后的协同效益和控
股权问题,本文从兼并溢价的角度结合并购可能造成的控股权变动等因素,分析了股票并购前后
目标企业价值的估算和换股比率的确定方法。并购前后目标企业的价值估算



对于上市公司,其并购前价值可采用市场价值法,即用并购信息披露前某时段的股票市场平
均价格与流通在外的普通股股数的乘积来表示。设 A、B 两企业皆为上市公司,其中 A 为兼并方,
B 为目标企业,用 Va、Vb 分别表示并购前 A、B 两企业的内在价值,Na、Nb 表示 A、B 两
企业流通在外的普通股股数,Pa、Pb 表示 A、B 两企业并购前某时段股票每股平均市价,则

Va=Na×Pa

Vb=Nb×Pb



目标企业并购后的价值在于它能产生的收益。从并购方而言,不论采用何种支付方式达成并
购,其性质都属于资本投资,因此,我们对目标企业估价可以采用拉巴波特(Alfred Rappaport)
模型,以持续经营观点合理预测其未来现金流量,并按公司的资本成本折为现值。它涉及以下几
个因素:

(1)目标企业未来净现金流量 Ct:净现金流量是目标企业在被并购后预期每年产生的净现金
流入,它的数值要大于目标企业独立经营时创造的现金流入,其原因在于协同作用带来的成本的
减少和多余资产出售带来的收入的增加。因而现金流量可用下式计算:

净现金流量 Ct=净利润+资产出售的收入
+非现金支出(固定资产折旧、无形资产和递延资产的摊销)
-营运资本的增加(现金增加额除外)-资本性支出

(2)贴现率 i:是指投资者考虑投资风险后所能接受的最低报酬率,也就是企业取得资本所付
出的代价,即资本成本,其计算方法如下:

i=Cd(D/K)+Ce(E/K)

上式中 D 为并购方总负债中表现为资本成本的部分,即长期负债及计息的短期负债,E 为并购方
的总股东权益,X 为企业资本,D+E=K,Cd、Ce 分别表示企业的税后债务成本和股本成本,其
中

Cd=ro(1-t)

Ce=rf+b(rm-rf)

r0 为目前的市场借贷利率,t 为所得税率,rf 为无风险报酬率(如国债利率),rm 为股本资本
的市场回报率,rm-rf 为股本资本的风险回报率,b 为股票的市场风险系数。

(3)预测期限 n:并购方确定的预测期不是目标企业的整个持续经营期间,而是指持续到用于