股权价值评估 资产评估报告书.doc

股权激励、公司价值与融资悖论
——基于金发科技股权激励的案例研究
企业经营权与所有权分离,导致了经营者与所有者间
代理问题,经营者出于自利考虑,并不完全遵循公司价值
最大化行事。为使得经营者和所有者利益一致,股权激励
应运而生,认为股权激励可提高经理者的努力程度。但我
国股权激励效果有待商榷,如伊利股份、海南海药2007年
因计提股权激励费用反而使得公司亏损,其手法是缩短期
权费用的分摊期。对一些公司来说,股权激励成为了经营
者的“自我奖赏”,不仅没有提升公司业绩,反而导致了更
为严重的代理问题,尤其是在民营企业,公司的大股东与
经营者合一,更要谨防股权激励成为公司价值侵蚀手段。
我们希望本文的分析有助于股权激励方案的设计,使其更
为合理。
一、理论分析
股权激励与盈余管理。假定某公司的股权激励方案为
ROE不低于R,经营者即可以价格P获得S股。按照会计
准则规定,在等待期内,应计提期权费用,考虑股权费用
的净资产收益率计算如下:
行权预期,因此,市场反应程度没有第一次剧烈,行权20
多天后CAR由负转正。
但是在经营者与所有者不一致时,该悖论很可能成立,
如国有企业,经营者作为公司的“打工者”,筹集权益资金
很可能导致达不到行权条件,且又不能使得经营者财富迅
速增加,因此,经营者既就没动力,也没意愿筹集权益资
金,即使长期看,这些资金能提升公司价值。
三、结论和建议
本文理论分析解释了股权激励与经营者的盈余管理动
机之间的关系以及“期权激励与权益融资悖论”的适用条
件,案例分析支持了理论分析。
经营者可能通过盈余管理以达到行权条件。该案中,
公司扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率刚刚超过
行权条件,不能令人生疑。在比较等待期和可行权期的业
绩后,我们观察到公司业绩剧烈波动,扣除非经常性损益
后加权平均净资产收益率在可行权期急速下滑,价值创造
能力也迅速下滑。因此,股权激励实施效果有待商榷。
股权激励与融资悖论。在经营者和所有者分离时,权
益融资并不能直接给经营者带来财富增加,但当所有者和
经营者合一时,权益融资能直接增加其财富。权益融资增
加其财富高于期权激励增加的财富时,权益融资悖论不成
立。本文的分析表明了这一点。
因此,要使得股权激励发挥更大的作用,设计更为合
理的股权激励方案就显得更重要了。就股权激励方案而言,
我们认为可从以下几方面优化:
:单一或是二维变量不能有效解决代理问
题,应构建多维指标。采用模糊算法或专家评分法构建多
维变量函数,诸如类似Z—得分模型。其优点是衡量的变
量多,压缩管理层对综合行权条件的可操作性,迫使经营
者只有付出更多的努力才能满足行权条件。
。EVA考虑了股权
机会成本,衡量价值增值。在激励方案中加入EVA条款,
使得经营者更为关注长期价值提升。
:较短的等待期仍然使得管理层短视,对公
司价值长期提升考虑不足。如在等待其内,公司面临一个
未来有很好收益的投资项目,但需从外部筹集较多资金,
而这会稀释业绩指标,那么经营者在等待期内就可能不会
筹资。因此,要使股权激励有效,不仅只考虑调整行权价,
还要考虑调整行权条件,合理设置等待期,使得新筹集到
的资金发挥效益。
总之,合理的股权激励方案才能更有效缓解代理问题。
但由于本文是案例研究,结论可能会有偏差。随着实施股
权激励公司数量的增加以及时间推移反映的公司长期价值
变化,股权激励取得的效果有待进一步观察。