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PE的双层委托代理关系的经济学解释
编者语：本文节选自张斌博士论文，文章在讨论PE的双层委托代理关系时，采用了现代契约理论的分析方法，认为信息不对称是形成双层委托代理关系的根本原因，提出了处理好双层的委托代理问题，对PE的运作而言，是比如何获得更大的收益更重要，或者说同等重要的事情。进一步，探讨了双层委托代理问题的制度安排。
文/张斌(中山大学达安基因股份有限公司副总经理)
现代契约理论的观点
从组织形式上，在VC/PE支持下的公司治理结构中存在投资人与PE管理人(或创业投资家)、PE管理人(或创业投资家)与目标企业(或创业者)的双层委托代理关系。
PE的双层委托代理关系
Fig. Double-level principal-agents of PE
委托代理关系无论从本质上看还是从形式上看，都是一种契约关系，代理经济学可以说是一种契约关系学(李风圣，1999)。对于代理关系，詹森和麦克林(1976)给出的定义是：“一种契约关系，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人
”。
信息不对称是现代契约理论的核心概念，也是造成契约形成的根本原因。在这个基础上，形成了两个主要的模型：基于事前博弈研究的逆向选择模型和基于事后博弈研究的道德风险模型。
从PE的特征来看，它属于高风险高收益的投资模式。但对于一个理性投资者来说，风险避规是一个重要的偏好。如何处理好双重的委托代理问题，如何控制投资风险，其实就PE的运作而言，是比如何获得更大的收益更重要，或者说同等重要的事情。
Sahlman(1990)首先利用现代契约理论对PE中存在的双层委托代理问题进行了研究，Amit、Glosten、Muller(1990)深化了Sahlman的研究，Gompers(1993)提出了将创业团队的利益和企业的利益在一体化的“捆绑”机制。。
委托代理问题的制度安排
基于上述的理论研究，目前对委托代理问题的解决有以下几种方式：
(1)组织模式的选择
这里主要解决第一层委托代理关系，目前国际上通行的有公司制PE，有限合伙制PE和信托制PE。
公司制PE的特点是，在公司法的约束下，组织合法性和运作规范性有基本的保证，其缺点在于运作的灵活性在较严格公司管理框架的规制下受到限制。
信托制PE的特点是，操作形式比较灵活，可以合理避税，其缺点在于基于信托财产的“双重所有权”，实际产生了新的委托代理问题，风险也较高。
有限合伙制(Limited Partnership)PE目前是主要的形式。在有限合伙企业中，普通合伙人(General Partner，GP)主要负责合伙企业的日常运作，并收取管理费和绩效费，承担无限责任;有限合伙人(LimitedPartner，LP)主要为企业提供资金，不直接参与企业的经营，其责任只限于出资额。境外PE的设立主要采用有限合伙人制，在中国随着各离岸中心对公司法的不断修改，根据公司法而成立的PE呈迅速发展的态势。
(2)利益捆绑机制
①投资人与PE管理人(或创业投资家)之间设计的主要机制有：
(a)投资筛选机制
这是针对投资人的选择权的制度安排，建立在投