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刘纪鹏
一、股市持续下跌的主要症结所在
中国资本市场正处在十二年来最困难的时期。不仅现实中股市大
盘持续下跌,走出与国民经济良好的向上势头截然相反的走势,更重
要的是人们对未来预期十分茫然。导致这一问题发生的原因,绝非一
个正常股市供求关系的影响,而是受到来自一个非正常的股市中历史
遗留问题的压抑所致。承认不承认这一原因,能否从中国的历史实情
和切实保护中小投资人的利益出发,制定出公平合理的解决方案又直
接决定着人们对股市的信心能否得以恢复。
中国资本市场最大的历史遗留问题,是国家股减持和全流通问
题。
国家股按市价减持问题的提出是在2001年6月,其目的:一是
打压股市泡沫,二是筹集社保基金。它是导致中国股市长达两年半不
正常下跌的主要原因。从某种意义上说,这一问题无论是在提出的时
间还是减持的方式都是错误的。2002年6月,监管部门及时叫停了
国家股的市价减持,并提出国家股减持将不在证券市场内进行,转而
采用场外协议转让的方式。尽管及时终止国家股错误的减持方式当时
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被认为是市场的利好,但人们很快就发现,国家股减持不在场内进行
而在场外用协议转让,是更错误的方式。它不仅回避了按净资产价向
流通股股东减持并进而实现全流通的正确选择,而且在场外转让中,
国家股股东的变更会给未来全流通时给股民进行公平补偿的希望变
得更加渺茫。
国家股减持和全流通是中国股市的特殊情况决定的。由于涉及新
兴转轨时期国有产权的重大变革和市场化体制财富的重新分配,因
此,如何保证市场经济条件下,财富重新分配的过程公开、公正而又
透明,就不仅要看到与市场化对接的大方向,还要看到这一问题是其
他国家资本市场所没有的,必须遵照国情,实事求是,妥善解决。国
家股减持和全流通无论是从中国经济体制改革涉及到所有制的推进
上看,还是从中国资本市场最终要实现国际化、市场化、规范化的大
目标看,已成为当前压抑中国资本市场的一座大山。这座大山不推翻,
中国资本市场就不能迅速进入健康发展的轨道,股市就处于一种长期
与市场供求和上市公司业绩挂钩的下降走势。这一问题如果长期搁置
不解决,会阻碍我国资本市场其他一系列环节改革的推进。因此,必
须尽快解决。
当然,解决这一问题需要资本市场的有关各方团结一致、协同作
战、提出切实可行的解决思路。一方面监管部门要看到这是中国资本
市场的特殊国情决定的,历史上由于国家股等2/3非流通股的不流通
导致流通股股东以较高的价格进入了股市,更重要的是在1200多家
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上市公司的任何一份招股书中都未明示非流通股在今后流通的风险,
使投资人没有意识到这一风险。它是导致中国目前资本市场IPO价格
过高,发起人创业利润过大的症结所在。这实际上是误导投资人。解
决这一问题,如果不采取任何保护股民的措施,于情于理于法都说不
过去。但由于非流通股数量过大,解决难度大,要求股民对监管部门
解决这一重大遗留问题采取配合支持的态度,要给监管部门以充足的
时间,推出能够保护流通股股东权益的方案。这当然是需要时间的。
对国家股减持和全流通的推出,我们一直在进行着探讨和争论,
即究竟用什么样的方式进行解决。一种方式是提强调市场化、规范化,
强调股民风险自负,提出按市价减持。这无疑于在中国股市的长江大
堤上硬性的掘开一道口子,它会冲垮大堤,使流通股股价以暴跌的方
式向非流通股股价靠拢。第二种方式是强调建立在净资产价基础上,
从中国的国情出发,从保护投资者利益出发,以疏导的方式缓解股市
长江大堤巨大的价差。但由于上述两种思路的争论至今还没有一个结
论,究竟是按所谓国际规范和市场化硬性并轨,还是考虑中国国情公
平式并轨?至今悬而未决。
中国的股民在等待出台一个能够保护他们的利益,同时又能够和
国际市场规范相对接的全流通方案。在这样的一个重大历史遗留问题
未解决之前,其他任何不利于这一问题解决的金融创新和改革思路,
都应暂停。但目前有两个原因导致国家股频繁转让:其一,上市公司
国有股一股独大导致质量低劣,需要通过购并替换国有股大股东,提
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高上市公司质量;其二,国有资产管理体系改革,各地方政府急于通
过售出国有股体现国退民进,筹集地方资金。从局部的角度看,这些
做法无可厚非。但从中国股市解决这一重大历史遗留问题的全局看,
则非流通股股东的更换是不利的,会制造新的矛盾。不仅如此,我们
在解决全流通和对外开放的先后顺序上,也发生了问题。如中国资本
市场需要国际化,增加各种各样的品种。但如果不解决全流通,就搞
海归股回境内增发,红筹股在境内发行CDR以及非流通股向外商和私
营企业转让,都会直接影响到中国股市大堤的稳固。
二、堵住国家股减持的四个“管涌”
现实中,尽管叫停了国家股以市价在场内的减持,似乎是使股民
最担心的问题停止了下来,但由于我们对资本市场改革、发展、开放
的先后顺序并未进行认真的分析和科学的排序,事实上,先后出现了
在场外以协议转让的方式导致非流通股转让的四个“管涌”。即,一
是非流通股加速向外商转让;二是非流通股以MBO的方式被上市公司
的高管人员买走;三是私营企业以托管的方式受让国家股;四是自然
人受让非流通的国家股。任凭这四个"管涌"扩大,必将冲毁中国股市
大堤。
“管涌”之一,非流通股加速向外商转让。
人们已明显感觉到,非流通股向外商转让的速度正在提速。随着
证券监管部门将推出国家股向外商协议转让的细则,并将在深沪股市
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搭建转让平台,完成这种协议转让,势必会掀起外资受让非流通股的
热潮。从最近湖南省提出将上市公司的国有股全面对外招商,并将在
深圳的高交会上提出一揽子方案,到山东等省市也不断提出要向外商
转让,要用三年时间把国有股比例从目前的54%降到30%;以及最近上
海的浦东发展银行的两个国有股东已经把约5%
转让给美国花旗银行海外投资公司,并且计划在2008年以前考虑让
%成为第一大股东。那么有些外商从最初的不
愿意受让非流通的国有股到现在已经纷纷看好中国上市公司的非流
通的国家股,把投资于上市公司非流通股当成一个新的盈利模式,如
所谓NFII的外商收购非流通股的新模式,明确提出要以净资产为基
础的收购价来获取全流通时的超额利润。外资的QFII是虚,NFII是
实,正在形成外商进入中国股市的主流。但这一做法不仅未解决中国
的全流通问题,而且会使今后解决这一问题复杂化。比如,向外商的
协议转让是协议转让还是竞价转让?如果是协议转让,就避免不了国
有资产对外转让中的黑箱操作和导致的国有资产流失。但如果挂牌竞
价转让,又无疑于在深沪交易所搭起了一个非流通股的转让平台。
“管涌”之二,非流通股的国家股以MBO的方式向上市公司高管
人员转让。
上市公司高管人员利用职权,可以获取打着改善公司治理结构的
旗号,创造个人敛财的资本神话,不仅能以净资产价受让国家股,控
制一个上市公司,更重要的是可以获得一旦非流通股转为可流通股时
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的巨大差价。同时,这种转让也产生了大量的法律遗留问题。例如受
让资金的来源问题、企业的担保问题、受让的主体问题等等。尽管目
前国家有关部门已叫停了MBO这种私人受让国家股的方式,但各种
MBO的变形方式则仍暗潮涌动,不仅没有停止,而且有加速的趋势。
“管涌”之三,私营企业以托管的方式受让非流通的国家股。
越来越多的民营企业青睐于非流动的国家股,其目的有二:进则
可通过对上市公司控股权的收购,实现“曲线”上市;退则可随着人
们对全流通预期的临近,以净资产价收购廉价的国有股,并在其全流
通时按市价套现,搏取价差,实现超额利润。由于转让中涉及到中央
财政等国资部门的把关,受到限制,所以转而纷纷以各地方政府形成
默契,以托管的方式受让非流通的国家股。即提前预交购股资金,提
前以托管人的方式重组进入上市公司的董事会,实际控制上市公司,
以使国家股的转让成为不可回转的既定事实。“管涌”之四,私人
自然人通过协议转让的方式受让国家股。
目前私人自然人也已加入了受让国家股的行列,芜湖港公司首开
先河。上市不到半年,芜湖市经贸委将其持有的100%的国有股权出
让给私人有限公司和自然人。江苏吴中公司紧随其后。私人自然人通
过间接收购的方式,即直接收购江苏吴中的大股东――吴中集团公司
的公有股权,间接控制江苏吴中上市公司非流通股,也顺利的通过了
当地政府的绿灯。这两种方式可绕开现有法律的监管,使得私人控股
上市公司大股东股权的方式控制上市公司非流通的股份,出现了新的
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动态。上述四个“管涌”导致今年上半年,两市共有120家多家公
司144起国有转让的案例。转让的花样很多,转让的速度也越来越快。
在转让中,受让方都是以非常低廉的价格在受让国家股,上限基本上
都在净资产附近,而下限有一些都大大低于净资产。
三、非流通股不是包袱,是中国股市的最后一块蛋糕
非流通股不是包袱,而是中国资本市场的一块大肥肉。众所周知,
中国的资本市场在未来的发展中必然要形成全流通,走向规范化和市
场化。两股并轨的过程中,流通股股价的下降与非流通股的上升是相
辅相成的。流通本身是有价值的,非流通股已经成为中国资本市场上
最后的、也是最大的一块蛋糕。一些人收购非流通股实际上是看好中
国股市非流通股未来必然要成为可流通股的大趋势,获取超额的差价
利润。而各级地方政府作为非流通股的最大所有人,却没有看到流通
的价值,早早的就把这些股份转出,实际上也是转让了利润,转让了
蛋糕的分配权。而受让方正看好这一巨大的并轨的机遇。问题是,非
流通股作为最后的一块蛋糕,是中国7000万股民用高价堆积而成的。
所以这一受让的过程,绝不仅仅是作为国家股股东的各级地方政府和
新的受让人之间一个愿买,一个愿卖的简单关系,而是损害了几千万
股民的切身利益。
尽管从总体上看,国家叫停了国家股在场内竞价减持,但上述四
个潜移默化的“管涌”,如果仍在源源不断的漏出,转让给新的持有
人,今后就会使对流通股股东进行补偿的承诺难以兑现。同时,尽管
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目前监管部门不断的在给资本市场鼓气,股民也在坚守中国股市的大
堤,但由于这四个“管涌”不断漏水,使得人们对未来预期的信心越
来越不足。任凭国家股减持长期搁置,这四个“管涌”就会继续漏下
去,最终必然要发生的是慢撒气式的自然式并轨,导致一代股民的被
牺牲。这实际是利用市场化的不完善和转轨体制的特点,最大的寻租
和对中小资本的剥夺。因此,我们必须看到,对这四个“管涌”必须
及时堵住。否则,允许这四个“管涌”的继续扩大,必然给中国股市
带来更大的伤害。在堵住四个“管涌”的前提上,尽快解决全流通问
题,股市就会早日迎来艳阳天。四、监管部门已经采取行动,堵“管
涌”
令人可喜的是,证券监管部门目前已经采取了措施,堵住“管
涌”。例如,叫停了武汉塑料、ST一纺等上市公司通过由私营企业
托管的方式转让国家股的做法,也叫停了湖南省准备把上市公司国家
股在深圳高交会上全面对外招商的作法。相信芜湖港和江苏吴中这类
由私人自然人受让上市公司非流通股的做法也会受到证券监管部门
的干预和限制。
但令人遗憾的是,最大的“管涌“即向外商转让非流通股,目前
还在继续转让流失。我认为,在全流通问题没有解决之前,应暂停国
家股向外商的转让和搭建深沪交易所非竞价转让的转让平台。同时,
对于以收购上市公司的股东公司或者壳公司的方式变相受让非流通
的国家股和公有股的自然人的受让方式,也应该果断及时采取措施予
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以引导和限制,尽快堵住这四个”管涌“,切实拿出妥善解决股市历
史遗留问题的行动,以恢复人们的信心。
必须指出,中国证监会尚福林主席在最近的北京世博会强调指
出,要本着不割裂历史,又不迷失方向;既不落后时代,又不超越阶
段的态度,妥善解决资本市场发展中的矛盾和问题,更好的保护投资
者利益,使股市更具吸引力。这里所提到的资本市场发展中的矛盾和
问题,主要是指历史遗留的老问题,即全流通问题。这是一个非常重
要和积极的讲话。我们应该对监管部门抱有信心,互相配合,团结一
致,只要解决中国资本市场最大的历史遗留问题――全流通问题,股
市一定会走上健康发展之路。
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