治理结构与投资效率关系研究一基于国有与民营上市公.doc

治理结构与投资效率关系研究一基于国有与民营上市公.doc治理结构与投资效率关系研究一基于国有与民营上市公
司的分析•经济
治理结构与投资效率关系研究一于国有与民营上市公司的分析
姜凌1,曹瑜强2,廖东声3
收稿日期：2015-06-19
基金项目:教育部哲学社会科学硏究重大课题攻关项目〃国际金融危机后全 球需求结构变化研究"(llJZD021)；r东省软科学研究项目〃科技金融创新 推动高新技术产业发展问题研究"(2013B070206057 )
作者简介：姜凌(1974-),女，上海人，副教授，博士，主要从事企业成长、 资本市场和财务管理等方面的研究。E-mail : [emailprotected]
曹瑜强(1987-)，男，江苏连云港人，博士研究生，主要从事公司财务研究。
廖东声(1966-),男，广西平南人，教授，博士后,主要从事财务管理和农 业经济研究。
(，广东广州510006 ; 院，广东广州510632 ；
,广西南宁530006 )
摘要：本文选取沪深A股上市公司2010—2012年数据’硏究公司治理结 构下股权结构、董事会特征和高管激励对投资效率的影响关系。结果显示，国有 企业的投资效率整体上低于民营企业第一大股东的持股比例与企业的投资效率 呈倒型的曲线关系，较弱股权制衡度、董事长与总经理的两职分离、适当 低的董事会频率、良好的高管薪酬和股权激励,有助于提高企业的投资效率；而 董事会规模和独立董事比例对投资效率的促进作用不明显。
关键词：国有上市公司；民营上市公司；治理结构；投资效率
中图分类号:：A
文章编号:1000-176X ( 2015 ) 10-0104-07
—、文献回顾
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬 与股权激励等。股权的性质不同,所有者的缺位状态也有所不同,产生不同的投 资决策环境;股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效 果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时 发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征,其作为公司治理的重要部分, 在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管 理层以企业价值最大化为目标，从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作 为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产 生投资效率的差别。
(-)股权结构与投资效率
由于产权的性质不同，国有企业较民营企业在银行授信方面往往占有绝对的 优势。集中的银行授信和过多的流动性推动了国有企业的过度投资，扭曲了资源 的配置效率和企业投资效率，所以有必要对国有企业的授信进行监督［1 L同时, 控股股东的控制权与现金流权的分离会加剧企业过度投资，引致企业投资的非效 率。相较于私人控股的企业，国有控股企业的非效率投资问题更加严重［2 L因 为,当实际控制人为国有时，所有者缺位导致监督失效，政府干预和管理者自信 进一步降低了企业的投资效率。而大股东为非国有时，为保护自身利益，对管理 者实施有效的监督,从而降低过度投资的概率。
股权集中度与控股股东的持股比例正向刺激企业投资效率［3 L冉茂盛等［4 ］ 通过选取1999-2007年中国A股上市公司数据，经实证研究大股东对企业投 资效率的影响关系后，也得出类似的结论。
股权制衡度的增强，在一定程度上可以提高企业效率。然而,孙兆斌［3 ］ 利用边界效率的方法实证研究了中国1999—2004年两者之间的关系后认为， 大股东之间的制衡成为企业投资效率提升的障碍。
（二）董事会特征与投资效率
领导权设置关系到一个公司极其重要的方面,而董事长兼任总经理被普遍认 为是阻碍公司发展的重要因素［5 L因为董事长兼任总经理，决策权和经营权集 于一身,个人权力在公司的角色中过于膨大,股东和董事会监控的能力和意愿也 相对减弱［6 ］,同时也容易与股东产生利益冲突，导致非效率投资。
Bacon ［ 7 ］认为董事会规模越大，产生的意见差异越多，可供企业选择的 也越多，越能做出较好的经营决策，能够提高企业绩效和投资效率。虽然董事会 人数较多会使时间成本增大，但董事会规模增大的边际收益大于边际成本，所以 董事会规模对投资效率具有正向相关作用。不过，也有学者认为董事会规模过大 会阻碍企业的决策，导致绩效低下［8 1
张功富和宋献中［9 ］研究发现，董事会治理越好，非投资效率岀现的概率 越低。独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题［10 ］,因 为独立董事不受控股股东和管理层的直接控制,能够对公司进行更好地专业性判 断，独立董事比例越高，对股东的保护越好，企业投资效率越高。
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