治理结构与投资效率关系研究.doc

治理结构与投资效率关系研究.doc治理结构与投资效率关系研究摘要:本文选取沪深A股上市公司2010-2012年数据,研究公司治理结构下股权结构、董事会特征和高管激励对投资效率的影响关系。结果显示,国有企业的投资效率整体上低于民营企业,第一大股东的持股比例与企业的投资效率呈倒型的曲线关系,较弱股权制衡度、董事长与总经理的两职分离、适当低的董事会频率、良好的高管薪酬和股权激励,有助于提高企业的投资效率;而董事会规模和独立董事比例对投资效率的促进作用不明显。关键词:国有上市公司;民营上市公司;治理结构;投资效率中图分类号:F2344文献标识码:A文章编号:1000176X(2015)10010407一、引言投资效率一直是公司财务管理屮的研究热点,而影响公司投资效率的因素也非常多。提出MM理论的Modigliani和M订ler[l]认为,MM理论成立的条件之一是完全的信息对称,但现实情况却不是如此。因此,在信息不对称和委托代理问题下会使企业的投资产生偏差,出现非效率投资。现代企业制度的建立使得所有权和经营权逐渐分离,股东股权结构、经理人效用函数等因素的不同,使股东和管理层的目标产生冲突。在企业投资决策时,经理人有动力考虑自身利益,选择有利于自身的投资项目。股东和债权人同样存在类似情况,这就有可能导致投资效率低下问题。治理结构的差异也对企业投资决策产生至关重要的影响。由于激励缺陷等问题,公司治理结构能够直接影响企业所做的决策[2]。Bhren等[3]认为,公司治理结构及坏境越好,越能够降低企业的投资不足问题,从而提高企业的投资效率。因此,研究公司治理结构的主耍构成因素及其对投资效率产生的影响,具有重要的理论及现实意义。治理结构包含许多构成要索,比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同,所有者的缺位状态也有所不同,产生不同的投资决策环境;股权集中度和股权制衡度的差异,产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督,使其在约朿股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征,其作为公司治理的重要部分,在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时,良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为冃标,从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分,都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策,从而产生投资效率的差别。一、文献回顾治理结构包含许多构成要素,比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同,所有者的缺位状态也有所不同,产生不同的投资决策环境;股权集中度和股权制衡度的差异,产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督,使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征,英作为公司治理的重要部分,在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时,良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标,从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分,都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策,从而产生投资效率的差别。(一)股权结构与投资效率由于产权的性质不同,国有企业较民营企业在银行授信方面往往占有绝对的优势。集中的银行授信和过多的流动性推动了国有企业的过度投资,扭曲了资源的配置效率和企业投资效率,所以有必要对国有企业的授信进行监督[1]。同时,控股股东的控制权与现金流权的分离会加剧企业过度投资,引致企业投资的非效率。相较于私人控股的企业,国有控股企业的非效率投资问题更加严重[2]。因为,当实际控制人为国有时,所有者缺位导致监督失效,政府干预和管理者自信进一步降低了企业的投资效率。而大股东为非国有时,为保护自身利益,对管理者实施有效的监督,从而降低过度投资的概率。股权集中度对企业投资效率的影响存在“激励效应”和“壁垒效应”⑹。当“激励效应”大于“壁垒效应”时,股权集中度的强化有利于提高投资效率;而当“激励效应”小于“壁垒效应”时,股权集中度的提高却降低了投资效率。因此,把握好适中的股权集屮度,对企业投资效率的提高至关重耍。股权集中度与控股股东的持股比例正向刺激企业投资效率[3]。冉茂盛等[4]通过选取1999-2007年中国A股上市公司数据,经实证研究大股东对企业投资效率的影响关系后,也得出类似的结论。股权制衡度较高,可以抑制人股东侵占公司及中小股东利益的行为,形成对大股东利益输送的牵制。因此,制衡的股权结构是完善的内部治理结构标志之一。而股权过于集中,制衡度较差,大股东就有可能控制董事会或监事会,谋取自身私利,严重影响企业的投资效率。因此,股权制衡度的增强,在一定程度上可以提高企业效率。然而,孙兆斌[3]利用边界效率的方法实证研究了中国1999-2004年两者之间的关系后认为,大股东之间的制衡成为企业投资效率提升的障碍。(二