2020年中期宏观经济报告：复苏未尽.docx

内容目录二季度回溯:福兮祸所伏,祸兮福所倚 4春季策略会观点回溯 4二季度各大类资产回顾:福兮祸所伏,祸兮福所倚 7二季度宏观变化:经济的补偿性增长+货币政策的预期纠偏 9核心逻辑:名义增长率的方向 12名义经济增速的方向(而非幅度)是核心 12历史经验:“补偿性”是灾后经济变化最确定性的因素 13经济预期展望:复苏依然在路上 17名义经济增速升势未尽 17宏观基本面展望:复苏依旧在路上 19大类资产配置建议:股强债弱应犹在 20国信证券投资评级 22分析师承诺 22风险提示 22证券投资咨询业务的说明 22图表目录图1:5月国内工业增加值同比增速接近2019年的水平 5图2:5月国内固定资产投资完成额同比增速接近2019年的水平 5图3:5月国内制造业投资同比增速明显低于2019年的水平 6图4:5月国内社会消费品零售总额同比增速仍明显低于2019年的水平 6图5:5月国内出口同比增速低于2019年的水平,但仍维持正增长 7图6:5月国内进口同比增速明显低于2019年的水平 7图7:近一年中国股、债、商三大类指数变化 8图8:近一年美股、美债利率走势 8图9:近一年美元指数、原油价格走势 9图10:制造业PMI走势 9图11:2002-2010年国内居民收入与消费同比增速一览 10图12:货币市场加权利率、OMO、银行存款利率与超额存款准备金利率走势 11图13:货币市场加权利率与OMO利率走势 11图14:名义经济增速的方向(而非幅度)是核心 12图15:名义增速与国债利率走势 13图16:国债利率与上证综合指数走势 13图17:2003年国内固定资产投资完成额同比增速与内生性增长同比一览 15图18:2003年国内出口同比增速与内生性增长同比一览 15图19:2003年国内社会消费品零售总额同比增速与内生性增长同比一览 16图20:名义经济增速月度模拟一览 17图21:2003年国内社会消费品零售总额同比增速与内生性增长同比一览 17图22:可支配收入与消费支出 18图23:典型高新技术产业固定资产投资占整体制造业比重 18图24:不同产业(高技术与其它)制造业产能投资增速 19图25:美林时钟式的大类资产配置框架 20图26:货币+信用风火轮大类资产配置框架 21二季度回溯:福兮祸所伏,祸兮福所倚春季策略会观点回溯首先回顾一下我们在春季策略会的观点,在2020年一季度,我们对国内经济的基本判断与结论如下:在疫情假设方面,我们认为一季度中国疫情趋于尾声,二季度海外疫情趋于尾声;后期宏观组合是“货币宽松延续(OMO利率下调)+经济基本面回升”(例如2009和2016年);中国经济最差的时期已经过去,二季度将迎来恢复式增速上行(外需虽弱,但是足以被恢复的消费和具有补偿增长的投资所对冲),预计二季度GDP增速在7%附近。这是最差的时期,是从幅度来看,经济增速创出了无法想象的历史新低;这是最好的时期,因为从变化方向来看,这是经济增速上升的起点;金融资产的定价依然跟随名义经济增长的方向而变化。风险类资产已经度过了最差的时期、避险类资产已经度过了最好的时期;回顾来看,我们认为二季度经济的演变有两点超预期:疫情的反复略超预期。国内疫情的确已经趋于尾声,尽管北京在6月有爆发小规模疫情,但已得到控制;但国外疫情确实有所反复,国外单日新增病例不断创新高。其中,美国在开放经济活动之后,疫情已经出现二次爆发;印度、巴西疫情始终未得到有效控制。消费的补偿性增长低于我们的预期,从而导致二季度GDP恢复的力度低于先前预期。具体来看,今年1月新冠肺炎疫情开始在国内爆发,2月国内整体经济深度停摆,3月随着国内疫情缓和,国内经济运行逐渐向正常状态靠拢。从工业生产角度来看,3、4月国内生产恢复非常快,%,,%。从需求端来看,%,,%;5月社会消费品零售总额同比为-%,,%;%,,%;5月进口同比为-%,,%。以疫情前2019年全年同比为基准,则5月需求端各项经济增长指标表现最差的无疑是社会消费品零售总额和进口,、。此外,固定资产投资各分项中,制造业投资同比明显低于疫情前2019年的同比水平。5月房地产与基建投资合并金额同比为