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2020年中期信用策略:波动市,寻票息.pptx


文档分类:研究报告 | 页数:约39页 举报非法文档有奖
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上半年信用债市场走出大起大落的行情,5月之前,资金充裕、机构欠配与政策端的正向促进(鼓励信用债净增量和降低超额存款准备金利率等)推动信用市场发行与成交缔造历史;5月至今,打击套利的行为,率先冲击一级市场,融资量萎缩与二级市场流动性考验正在同时上演,实际上也是机构短期去杠杆压力过大的折射,但由于信用债具备票息保护,成为机构移仓的焦点,所以信用利差仍处于被动压缩状态中。值得注意的是,这一轮牛市以来,融资期限已经降至新低,发行人无法拿到长钱,自然难以免疫信用环境的骤变。6月过半,融资难的问题悄然出现,如果债市持续调整,降实体融资成本的初衷或将违背。届时,弱资质发行人还将面临到期压力的考验。纵然我们认为央行有决心维稳融资渠道,可市场调整往往自带惯性,这将冲击实体负债结构。策略布局方面,二级市场抛盘性价比依旧高于一级市场,对于负债端稳定的机构,密切关注1)被“错杀”的AA城投债,强财政省份+高负债率地级市+头部平台个券安全边际将由隐性债务置换做支撑,2)省管县城投及国家级经开区优质平台个券是估值洼地所在,3)1年期以内龙头地产债是稀缺品种,重点关注高估值抛盘。-2-风险提示:城投超预期违约,二级流动性出现践踏,监管收紧超预期核心观点信用市场“风声鹤唳”滚债周期缩短,难以支持牛熊转换三个主题寻找城投票息-3-目录6月第一个交易周,发行指数(衡量融资成本高低)几乎跃升,指向的也是发行人要承担更高的付息成本,才能达到市场溢价要求。6月发行指数月跳升资料来源:Wind,招商证券融资难度加大0-1-2-312345505560657075808519/0519/0920/0120/05日度环比涨跌,右轴总指数-4-发行指数及日度变动融资难度加大新债认购情绪降至去年12月水平取消发行占总发行量比例持续升高资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券投资者无法判断调整时长,同样在观望。无法判断后市走势,也就无法确定向发行人要多少票面溢价“补贴”,新债认购自然难见起色。目前最终票面偏离投标上限的幅度开始收敛,且已经没有能够打开下限的个券,需求之弱可见一斑。同时,取消发行占发行规模的比例升至2018年新高。(10)(5)0510152025354555657518/11/2619/03/2619/07/2619/11/2620/03/26城投债投标上限-发行利率:平均值(bp)城投债-全体信用债,右轴 -5-18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01 20/05信用债:取消发行/总发行量,%流动性考验正在上演二级市场成交继续放缓城投债成交规模持续下降资料来源:Wind,招商证券资料来源:Wind,招商证券预期变差,成交缩量。差强人意的一级市场是机构投资者观望的缩影,而二级市场即使有高于估值收益率的价差抛盘,但后市不确定性较强,参与交投的积极性难免遭到打击,信用债换手率继续下滑也是佐证。 17/11/01 18/07/01 19/03/01 19/11/01信用债换手率(%),MA7(A)1719212325272910020030040050060070080020/01/0920/02/1420/03/1320/04/1320/05/14城投成交规模(亿元)AA及AA-占比(%),MA5,右轴-6-地产债与AA城投债高估值成交继续缩量,流动性担忧还在蔓延。统计每日高估值成交幅度前50只券,并汇总成周度数据来看,地产债及AA城投高估值成交笔数仍未见起色。事实上,这两类券种高估值成交笔数好坏往往代表市场情绪高低,诸如3-4月,一级市场火热抢券之时,两者高估值成交极其活跃。高估值成交数量继续偏低流动性考验正在上演322722171273702/2303/0803/2204/0504/1905/0305/1705/31高于估值成交前50只券AA城投债 地产债资料来源:Wind,招商证券-7-信用债估值收益率已经连续两周单边上行,相对指标信用利差虽看起来稳,但指数的绝对水平已经开启下跌。信用债6月首周跌幅与2016年牛熊转换时期对比流动性考验正在上演指数月度变动幅度,时间国债总财富指数信用债总财富指数国债及政策性银行债财富指数高信用等级债券财富指数高收益中期票据财富指数国开行债券总财富指数2020年2020-02--03--04--05-29----

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  • 上传人琥珀
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  • 时间2020-07-15