2020年信用债市场展望：低利差环境下的信用债投资.pptx

目录第一章 2019年回顾:利差全面压缩,违约并未放缓第二章 资管新规过渡期到期年,负债端和非标何去何从第三章 流动性延续恶化,2020年违约仍将高发第四章 城投下沉与地产择券如何进行?第五章 行业风险与配置建议第六章 总结与展望1第一章2019年回顾:利差全面压缩,违约并未放缓信用债收益率大幅下行,低等级收益率下行幅度更大2019年以来短融中票收益率走势(截至12月19日中债估值)2019年信用债收益率整体出现大幅下行,幅度在25-70bp。其中短端下行幅度相对更大,曲线形态陡峭化。相比利率债,政金债只有3年期品种下行幅度在24bp左右,1年期整体变化不大,5年期也仅有5bp左右的下行。节奏上看,收益率下行比较快的时段主要是1-2月和6-8月,其后的3-4月和9-10月有所调整,前者主要源自股市火爆、理财货基和债基阶段性赎回和前期收益率压缩较快配置价值有所减弱,后 者来自绝对收益率和信用利差在再次回落至低位配置力度有所减弱。11月份以来受到回调后绝对收益率回升以及邻近年末需求仍然较为旺盛影响,收益率再度回落。下半年中低等级中票收益率下行幅度更大主因机构负债端成本下行缓慢,在短端高等级品种无法覆盖成本的情况下,被动的通过拉长久期和在风险可控的情况下下沉信用获取较高的票息。2019年全年(左)及下半年(右)短融中票收益率下行幅度(截至12月19日中债估值)-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19- %5AAA1YAA+1YAA1YAAA3Y AA+3Y AA3YAAA5Y AA+5Y AA5Y1-37-49-69-24-32-33-40-59-5-27-30-30-27-53-70-80-60-50-40-30-10-200政策银行债 AAA+ AAA资料来源:中债登,万得资讯,中金公司研究AA+AAbp101Y 3Y 5Y6-8-25-19-15-17-20-28-7-17-25-26-40-35-30-25-15-20-10-50510政策银行债AAA+AAAAA+-37AA3bp41Y 3Y 5Y24信用利差全面压缩,短融和低等级信用利差压缩更为明显2019年以来短融中票信用利差走势(截至12月19日中债估值)信用利差全年看,整体出现较大幅度压缩,其中短融压缩幅度最,评级方面,低等级品种信用利差压缩更为明显,幅度整体在35-70bp左右。节奏上看,短融的信用利差压缩主要出现上半年,下半年低等级和5年期中票的信用利差相对更大,中高等级和3年期内的品种信用利差压缩有所趋缓。资料来源:中债登,万得资讯,中金公司研究2019年全年(左)及下半年(右)短融中票信用利差变化(截至12月19日中债估值)大,整体在38-70bp左右,主要180是因为在短融出现大幅下行的情160况下,1年期政金债收益率变化140不大。中票信用利差压缩幅度不120及短融,但整体也有6-50bp左右100其中5年期中票信用利差压缩幅80度更大,主因5年期政金债收益60率下行幅度不及3年期政金债。4020019-01 19-0219-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12bpAAA1YAA+1YAA1YAAA3Y AA+3YAA3YAAA5Y AA+5YAA5Y-33-38-50-70-9-6-16-35-21-25-22-48-80-70-60-50-40-30-20-100AAA+ AAA AA+AAbp1Y 3Y 5Y2-1-11-284-1-9-10-18-19-30-35-30-25-20-15-10-50510AAA+AAAAA+AAbp1Y 3Y 5Y2期限利差走扩,评级间利差收窄5年中票与1年短融之间的期限利差变化期限利差:2019年由于货币政策整体宽松,短融收益率下 行幅度更大,收益率曲线整体陡峭化,导致期限利差整体仍然出现走扩。目前5年中票和1年短融之间的期限利差基本还在历史二分之一分位数以上,整体高于2017-2018年水平。评级间利差:2019年由于负债端成本刚性,市场普遍通过信用下沉获取较高的票息收益。从中债估值来看,低等级收益率下行幅度较大,从而导致评级间利差出现收窄。目前AAA和AA之间1年、3年、5年短融中票利差分别在历史1%、4%和33%分位数,3年期以内品种评级利差基本处于历史最低位置。资料来源:中债登,万得资讯,中金公司研究AAA级与AA级同期限短融中票之间的利差变化518016014012010080604020017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04