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道可道非常道

——国泰君安证券研究所年行业配置策略报告





区区五千字的《道德经》流传于全球,其翻译语种之多、释本之广,

仅次于《圣经》。《道德经》开篇第一章的第一句话就是:“道可道,

非常道”。古往今来的学者对这句话的真谛一直争论不休,看来永

不会有定论。有一个英文译本竟是如此直白:The Way (Tao) that

can be told of is not an unvarying Way。我们的理解是,“道”可以

求索,但不能用寻常的思维。
投资策略 2006 年行业配置策略报告
撰文道可道非常道

李迅雷 2005 年 12 月 8 日
021-62552603 主要观点
lixunlei@


●在过去年中,中国股市无论是处于空中楼阁还是物有所值阶段,其投
资主题的更迭实际上蕴涵着不变的线索——对产业结构变迁的追随。投资热
陈亮点从最初由短缺构筑的繁荣的最大受益者、初级消费品的满足所创造出的蓝
筹、直至推动小康型消费需求的重工业化新贵,无一不是对国内工业化进程
彭继忠
和产业结构变迁的反映,无时不在体现消费升级中的需求创造的暴利。

许运凯
●年的中国经济在一片看淡中屡超预期,我们一直坚持的“减速而非
康凯衰退”的观点亦得到验证。我们认为,中国经济正面临高速增长期后的“换
档”过渡,这将使中国经济的景气周期更加延展也更健康, 年的中国
谭晓雨经济将依旧呈现温和的减速趋势。但尽管中国经济仍将保持远超全球均速的
增长率,但这毕竟是与通缩相伴的繁荣。在温和减速的同时,工业化阶段的
姚伟
演进、消费升级、国际产业转移等因素正驱动着新一轮产业结构的变迁。

侯继雄
●我们试图勾画出中国经济高速增长后的“换档”过渡期的产业版图的变
乔奕迁,其中,制造业在我们所认为的产业版图变迁趋势中是最无悬念的。一方
面,简单依赖规模扩张、以廉价自然资源和廉价劳动力成本为优势、以牺牲
环境代价的“旧”制造业的持续增长模式将难以维系;另一方面,中国制造
数据支持
业目前最大症结在于多数行业都属于低附加值的加工业,行业还未能在充分
刘冰
竞争中得以整合,而这需要时间历程。因此,我们认为,新一轮制造业变迁
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liubing@ 中,最终胜出的将是技术领先、具有一定国际竞争力和规模优势的龙头企业。

张锦灿●中国自鸦片战争起始延续多年的战乱结束,等来了多年的和平,
021-62580818-728 和平是经济过剩的主要根源,和平的延续也意味着过剩将成为一种常态,过
zhangjincan@ 剩则意味着整个产业链的两端最具增值能力。如最上端的生产要素提供
者――人力、土地、原料、能源等这些生产要素都具有短期和长期增值趋向,
更何况中国这类资源多由政府定价而不是市场定价,这为以后这些资源控制
型企业提高盈利水平打下了伏笔。

●而作为产业链下端的服务业,由于包含了将制造业产品最终转为销售收
入的有形和无形渠道,在产品过剩的经济体中就更显“渠道为王”的价值。
如从港口、机场、高速公路到银行、零售连锁店等,无不在体现“点、线、
面”的渠道优势,这种优势会随着经济规模的不断扩大而更加明显,其中具
有自然垄断优势的“点”、难以替代性的“线”和通过竞争胜出获取的“面”――
这些均可作为投资主题,我们倾向于给自然垄断的“点”更多溢价⋯⋯

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●消费升级更将是经济持续增长的长期引擎。中国的基尼系数处于
这样一个二元消费结构阶段,因此我们应该更多地从城市化加速过
程中两极消费群体的消费需求,从需求的角度寻找投资线索。

●延续着以上产业版图变迁的思路,我们试图从多角度去探寻行业的成长
轨迹,我们认为这种增长脉络主要体现为:减速背景中盈利周期延长的行业、
受益于国际产业迁移的行业及企业、行业优胜劣汰后从而成为产业集中最终
的胜出者。

●尽管退守防御和寻找需求是经济减速和产能供给过剩条件下合乎逻辑的
投资线索,但当投资者普遍处于“周期恐慌”时期,周期类股票存在超卖的
可能。因此,需要对周期类股票的进行长期估值,买入价格远低于其长期价
值的周期类股票,也是一种“逆向防御”策略。

●估值与资产定价是我们投资策略的又一主线。在全流通背景下,国际国
内市场联动特征逐步明显,而追求真正为投资者创造价值的投资理念也日益
深化,人民币长期升值亦成为定价“接轨”后资产价值“纠错”的重要途径。