境外债专题：点心债，一文全览.docx

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图2:我国城投点心债存量规模变化(亿元、只)3,5003,0002,5002,0001,5001,00050022010城投点心债规模 城投点心债只数(右) 资料来源:ifind,DM,截至2024年3月6日,下同资料来源:ifind,DM,时间 内容表1:关于点心债的相关政策2007-06-012010-02-01人民币债券,境内发债主体全面放开人民银行与香港金融管理局签署备忘录,在香港招标发行人民银行票据,丰富香港高信用等级人民币金融产品,完善香港人民币债2018-08-01券收益率曲线。2012-05-01中国人民银行(以下简称“人民银行”)与国家发展改革委共同制定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》,允许境内金融机构赴港发行人民币债券香港金融管理局发出《香港人民币业务的监管原则和操作安排的诠释》,宣布香港及海外金融机构、企业可在香港发行人民币债券,标志着点心债发行主体拓宽到境外国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》,明确允许境内非金融机构赴港发行资料来源:中国政府网,评级方面,根据标准普尔,信用评级至少为“BBB-”的债券被归类为投资级债券,而低于“BBB-”的债券则被视为高收益债券,其中59%的存量点心债为投资级,无高收益,投资级中41%为城投债,且城投点心债仅有投资级,占投资级点心债的40%。图3:存量点心债境外评级分布(亿元,%)3185,24%5491,41%7898,59%4394,33%319,2%无评级城投债金融债产业债资料来源:ifind,DM,注:黄色区域为投资级点心债。截至2024-03-06,下同。从境内主体评级来看,点心债主体多为高评级,AAA和AA+合计占到57%,城投点心债更高,高达77%。图4:存量点心债境内主体评级分布(亿元,%) 图5:存量城投点心债境内主体评级分布(亿元,%)1620,12%825,6%4951,37%12,0%884,28%721,23%1567,49%AA及以下AA+AAA无评级资料来源:ifind,DM, 资料来源:ifind,DM,城投点心债的发行热也引起了市场关注,接下来针对城投点心债的分布特征作进一步分析。从行政层级来看,存量城投点心债区县级和地级市占比较高,分别达到了38%、37%,而采用备用信用证发行模式的城投点心债中国家级园区占比明显增加。显占比明显增加(%) 图6:存量城投点心债中地级市和区县级占比较高(%) 图7:银行备证发行的存量城投点心债中国家级园区明 3%2%36%4%29%资料来源:ifind,DM, 资料来源:ifind,DM,从区域分布情况来看,共有23个省份有存量城投点心债,其中浙江省的存量规模最大且数量最多,为798亿元、113只,山东次之,福建、湖南、四川、重庆、陕西在100亿元以上。天津的数量最少,仅有2只,规模为9亿元。从存量城投点心债占城投有息债务比重来看,整体占比均不高,大部分不足1%,宁夏因其自身城投有息债务规模较低,使得占比略高,有4%,另外浙江、山东、福建占比高于1%。元,%) 图8:各省份城投点心债的区域分布情况(亿元,只) 图9:各省存量城投点心债占城投有息债务比重(亿 1000800600400200城投点心债规模 城投点心债只数(右)10000080000600004000020000城投有息债务 点心债/有息债务5%4%3%2%1%0 0 0%浙 浙山江福湖四重陕广湖上河辽宁山安甘江北新广河天江东苏建南川庆西东北海南宁夏西徽肃西京疆西北津资料来源:ifind,DM, 资料来源:ifind,DM,注:考虑到数据的完整性和准确性,城投有息债务采用2022年报数据。城投点心债的票息分布相对集中在4%-5%之间,占比达到53%,且票息均高于2%。另外,3%-4%也不低,占比达28%,票息位于2%-3%的存量城投点心债占比最少,仅占总规模的1%;票息位于7%以上的点心债占比5%。从期限结构来看,存量的城投点心债中,到期规模分布相对集中在2025年和2026年,这两年的到期规模占总规模的82%,故而到期压力也主要集中在2025-2026年。图10:存量城投点心债票息结构(亿元,%) 图11:存量城投点心债期限结构(亿元,%)62,2% 170,5%344,11%30,1%904,28%322,10%49,2%189,6%610,19%2024年2025年2026年2027年2027年以后2014,63%资料来源:ifind,DM, 资料来源:ifind,DM,为何发点心债?点心债具有发行规模不受净资产限制、发行灵活、监管相对宽松、募集资金使用灵活等优势。随着境内城投债发行的日趋收紧,城投点心债市场发行量迅速增长。对于发行人来说,发行点心债有以下四大驱动力:1、成本优势。在美联储持续加息导致中美利率倒挂的大背景下,发行人更愿发行离岸人民币债换汇为美元代替直接发行美元债,以降低综合融资成本。2、套利驱动。当点心债融资成本低于境内存款或理财收益时,驱使很多没有实质融资需求的企业,利用境内外利差套利。3、满足发行人在境内无法满足的融资需求。“跨境理财通”中的“南向通”针对个人,根据规定,满足一定条件的大湾区居民个人可通过南向通直接购买港交所与澳门金交所债券。因此城投点心债可以成为除定融外城投向个人直接融资的另一条渠道。4、提升国际知名度的需求。对于投资人来说,投资的三大驱动力如下:1、境外人民币资金的投资需求,中国香港银行业的人民币存款利息较低,投资者在追逐更高资金回报的驱使下,人民币资金流向点心债券市场。2、人民币升值预期带来的套汇需求。3、备用信用证发行模式下的保证条款。备用信用证是由银行或其他金融机构发出的一种保证文件,承诺在债券发行人无法履行债务偿还义务等特定条件时向债券持有人支付款项。成本优势套利驱动发行动力满足发行人在境内无法满足的融资需求提升国际知名度境外人民币资金的投资需求投资动力人民币升值预期带来的套汇需求备用信用证发行模式下的保证条款图12:点心债发行驱动力 图13:点心债投资驱动力资料来源: 资料来源:点心债发行架构点心债和中资美元债的发行架构相同,可参考《又一赛道:城投美元债》,其中有具体介绍。点心债发行备用信用证境外SPV发行境外境内外银行境内授信银行维好协议担保境内母/子公司境内母/子公司境内母/子公司境内母/子公司图14:点心债发行架构备用信用证发行 维好协议发行 担保发行直接发行间接发行资料来源:点心债与自贸区债、中资美元债的异同自贸区债指面向自由贸易试验区内已开立自由贸易账户的区内及境外机构投资者所发行的债券品种,发行人可以为境内、自贸区内及境外的金融机构或企业,发行币种包括人民币和外币。简言之,自贸区债券可以视为“在岸的离岸债券”。点心债、自贸区债、中资美元债区别:从发行币种来看,自贸区债与点心债均以人民币计价,而中资美元债以美元计价;从投资者结构来看,自贸区债与点心债投资者以中资机构为主,中资美元债投资者群体相对广泛,故而流动性更佳;中资美元债与点心债清算托管机构多为欧洲清算所与明讯银行,自贸区债的登记、托管、清算交割均通过中债登进行。发行结构和规则也无区别,但在监管上,点心债和自贸区债有所区别。项目 点心债 中资美元债 自贸区债表2:点心债、中资美元债、自贸区债对比发行结构直接发行:指境内企业借助自身评级直接在离岸市场发行债券,是所有发债形式里最简单、但门槛最高的方式。担保发行:以境外子公司作为发行人,境内集团公司作为担保人为境外子公司提供无条件和不可撤销的担保的发行模式。维好协议:母公司与子公司的合同义务,按照协议规定,母公司为海外子公司提供支持。向国际投资者保证发行主体会保持适当的权益及流动资金。发行规则 采用国际发行规则,包括SEC,144A条例和RegS条例备用信用证:以境外子公司为发行人,境内银行或者境外银行提供备用信用证,以银行信用为债券发行提供担保的发行方式。境内监管"发改委56号令定义的“外债”仅包括“在境外发行1年期以上的债券”,1年以下的短期外债不需要事先在发改委办理外债审核登记发行一年期以上的债券需要事先获得发改委签发的“企业借用外债备案登记证明”,并在债券发行完成后向发改委进行事后报备。直发结构、内保外贷结构外债发行,发行人/担保人需要在发行完毕之后向相关外汇管理机构进行外债登记或对外担保登记。其适用的境内法律条文和负责其业务的境内监管机构与点心债、中资美元债基本一致。区别:发行人与中债登签署的《发行、登记及代理兑付服务协议》受中国法管辖之外,发行人可自由选择交易文件适用境外法或者境内法,具有较高的法律适用灵活性,而中资美元债和点心债等离岸债券的交易法律只能适用境外管辖法。资料来源:点心债一级发行如何?点心债发行有哪些变化?自2022年三季度以来,点心债规模明显增加,净融资规模除2023年三季度也均为正。主要原因系境内城投债融资受限而中资美元债融资成本偏高,点心债成为较好的融资替代渠道。另外城投点心债的发行利率整体略高于点心债的平均发行利率,走势保持一致。2023年7月发行利率到最低点后又上升,2022年以来,点心债平均发行利率保持在3%-4%之间波动,%-5%之间波动。图15:2020年至今点心债发行和净融资情况(亿元) 图16:2020年至今点心债和城投点心债发行利率(%)2000180016001400120010008006004002000-01040发行规模 净融资-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020- 资料来源:ifind,DM, 资料来源:ifind,DM,城投点心债发行有哪些变化?2023年城投点心债发行创新高,2023年城投点心债发行10435亿元,同比增长53%,净融资均为正。主要原因在于化债行情下境内城投债发行趋严,叠加美元汇率风险及较高的美元融资利率,促使一些中资企业为节约发债成本,从美元债融资转向了离岸人民币融资。对于中资离岸债,包括点心债、中资美元债、自贸区债,自2022年三季度以来,中资美元债规模减少,点心债和自贸区债均增加。2024年点心债供给或将继续保持在较高水平。一方面,在境内融资政策收紧的背景下,融资溢出效应将持续。另一方面,美元债融资成本仍处高位,而基准利率的下降还需要视美联储的降息时点,点心债作为离岸融资成本的“洼地”应还会持续一段时间。图17:2020年至今各月份城投点心债发行和净融资情图18:2020年至今各月份城投境外债发行情况(亿元)况(亿元) 资料来源:ifind,DM, 资料来源:ifind,DM,不仅城投美元债在2023年末发了较多的“364外债”,城投点心债也同样由于不需要发改委审核登记,发了20只“364外债”,也主要分布在山东和福建,且多为区县级和国家级园区。图19:“364”城投点心债(亿元,%)发行日期 债券代码 信用主体 省份 城市 行政级别主体评级发行方式实际发行规模(亿)发行利率()发行期限 到期(年)2023-09- -10-+-10-+-11--11--11--11--11--11--12--12--12--12--12--12--12--12--01-04MOXTB22024-01-0202资料来源:ifind,DM,区县级和中低评级的城投点心债明显放量。2021年以前没有区县级平台发行城投点心债,而2022年区县级城投点心债占比达到43%,2023年区县级占比略有降低为39%。中低评级的城投点心债占比自2019年开始持续上升,2022-2024保持相对稳定。